ملاک‌های تصمیم‌گیری سرمایه‌گذاران خطرپذیر

در دهه‌های اخیر، سرمایه‌گذاران خطرپذیر با سرمایه‌گذاری در استارتاپ‌هایی با رشد سریع، نقشی کلیدی در اقتصاد بازی کرده‌اند. درحالی‌که شرکت‌هایی که تحت حمایت آنها قرار گرفته‌اند دائما در صدر اخبار هستند، اطلاعات کمی در مورد عملکرد سرمایه‌گذاران خطرپذیر و شیوۀ خلق ارزش توسط آنها وجود دارد. برای جمع‌آوری اطلاعات از روندهای پنهان این سرمایه‌گذاران، پل گمپرز از مدرسه کسب‌وکار هاروارد، ویل گرنل از مدرسه کسب‌وکار ساودر[1]، استیون ان. کاپلان از مدرسه کسب‌وکار شیکاگو بوث، ایلیا ای. استربولو از مدرسه کسب‌وکار استنفورد یکی از جامع‌ترین مطالعات مربوط به شرکت‌های سرمایه‌گذاری خطرپذیر را تدوین کردند. با مطالعه این مقاله می‌توانید درباره رویه‌های تصمیم‌گیری سرمایه‌گذاران خطرپذیر بیشتر بدانید.

در این مقاله، یافته‌های آنها به اشتراک گذاشته شده و جزئیاتی مربوط به نحوه شناسایی معاملات توسط سرمایه‌گذاران خطرپذیر، ارزیابی و غربال کردن فرصت‌ها و اضافه کردن ارزش به پرتفوی شرکت‌ها، توافق‌های ساختاری با موسسان و چگونگی مدیریت شرکت‌های آنها، ارائه می‌شود. این شناخت از عملکرد سرمایه‌گذاران خطرپذیر می‌تواند برای کارآفرین‌هایی که به‌دنبال جذب سرمایه هستند، بازوهای سرمایه‌گذاری شرکتی که می‌خواهند موفقیت سرمایه‌گذاری خطرپذیر را سرمشق خود قرار دهند و سیاست‌گذارانی که به دنبال ایجاد اکوسیستم‌های نوآوری در اجتماع‌های‌ خود هستند، مفید باشد.

مهمترین نکات متن

• در بررسی ملاک‌های تصمیم‌گیری سرمایه‌گذاران خطرپذیر مشخص شده است که تعداد کمی از آنها از تکنیک‌های تحلیل مالی برای ارزیابی معاملات استفاده می‌کنند. معیار رایج‌تر، مقایسه ساده نقدینگی بازده با توجه به پول سرمایه‌گذاری‌شده است.
• ما از سرمایه‌گذاران خطرپذیر پرسیدیم که مهمترین عامل موفقیت یا شکست شرکت‌های پورتفوی آنها چیست. مهم‌ترین عامل با اختلاف، تیم مدیریت معرفی شد.
• از آنجا که بیشترین شانس سرمایه‌گذاری مربوط به کارآفرینانی است که در شبکه‌های سرمایه‌گذاران هستند، کارآفرینان خارج از این شبکه شانس کمتری برای موفقیت دارند.
• با توجه به گزینه‌های زیادی که سرمایه‌گذاران خطرپذیر برای سرمایه‌گذاری دارند و ضرورت انتخاب محدود از میان آنها، مدیران استارتاپ‌ها باید خود را برای ارائه به تعداد زیادی از سرمایه‌گذاران خطرپذیر آماده کنند.

حامیان پنهان

در 30 سال گذشته، سرمایۀ خطرپذیر منبعی حیاتی برای تامین مالی استارتاپ‌های دارای رشد فوق‌العاده بوده است. شرکت‌های نوآورانه مانند آمازون، اپل، فیسبوک، گیلیاد ساینسز، گوگل، اینتل، ماکروسافت، هول فودز[2] و نمونه‌های بیشمار دیگر، بخشی از موفقیت اولیۀ خود را مدیون سرمایه و کوچینگی هستند که توسط سرمایه‌گذاری‌های خطرپذیر به آنها ارائه شده است. در همین زمان، سرمایۀ خطرپذیر یکی از پیشران‌های اصلی ارزش اقتصادی شده است. به‌عنوان مثال، در سال 2015 شرکت‌های عمومی که از حمایت سرمایه‌گذاری‌های خطرپذیر بهره‌مند بودند، 20 درصد ارزش بازار و 44 درصد هزینه‌های تحقیق و توسعه در شرکت‌های عمومی آمریکایی را برعهده داشتند.

با وجود این، اطلاعات کمی از نحوۀ عملکرد واقعی سرمایه‌‌گذاران خطرپذیر و نحوۀ خلق ارزش توسط آنها، وجود دارد و بیشتر ما تصوری کلی و مبهم از نقش کلیدی آنها در بازار با متصل کردن کارآفرینانی با ایده‌های خوب که پول ندارند به سرمایه‌گذارانی که پول داشته اما ایده ندارند، داریم. درنتیجه و با اینکه شرکت‌هایی که سرمایه‌گذاران خطرپذیر از آنها حمایت می‌کنند، معروف شده‌اند و گاه کل یک صنعت را متحول می‌کنند، این سرمایه‌گذاران ترجیح داده‌اند که در پس‌زمینه و در هاله‌ای از ابهام باقی بمانند.

برای اطلاع یافتن از مسائل پشت پرده، این پژوهش به گسترۀ قابل توجهی از شرکت‌های سرمایه‌گذاری خطرپذیر پرداخته است. به‌طور خاص، این پژوهشگران سوالاتی را مانند «چگونه شرکت‌های سرمایه‌گذاری خطرپذیر معاملات را شناسایی[3] می‌کنند؟»، «چگونه سرمایه‌گذاری‌ها را انتخاب کرده و به آنها ساختار می‌دهند؟»، «چگونه پرتفوی شرکت‌ها را پس از سرمایه‌گذاری مدیریت می‌کنند؟»، «چگونه خودشان را سازماندهی می‌کنند؟» و «چگونه روابط‌شان را با شرکای محدود (که سرمایۀ لازم برای این سرمایه‌گذاری را در اختیارشان گذاشته‌اند) مدیریت می‌کنند؟»، مطرح کرده‌اند. آنها با بررسی 900 سرمایه‌گذار خطرپذیر و چندین مصاحبه، یکی از جامع‌ترین مطالعات مربوط به سرمایه‌گذاری‌های خطرپذیر را تدوین کرده‌اند.

شکار معامله‌ها

اولین وظیفه سرمایه‌گذاران خطرپذیر، ارتباط برقرار کردن با استارتاپ‌هایی است که به‌دنبال تامین سرمایه هستند؛ در صنعت، این فرآیند تحت‌عنوان «ایجاد جریان معامله[4]» معروف است. جیم بریر[5]،  بنیانگذار «بریر کپیتال» و اولین سرمایه‌گذار خطرپذیر فیسبوک، معتقد است جریان معاملۀ باکیفیت برای بازده‌های قوی، ضروری است. منبع اصلی شناسایی این معامله‌ها برای او چیست؟ او به ما پاسخ می‌دهد «من اغلب بهترین معامله‌ها را از طریق شبکۀ سرمایه‌گذاران، کارآفرینان و اساتید دانشگاه مورد اعتمادم پیدا کرده‌ام. دوستان و شرکای من سریعا فرصت‌ها را غربال می‌کنند و به فرصت‌هایی که لازم است جدی بگیرم، اولویت می‌دهند. کمک متخصصان نقش زیادی در افزایش کمیت فرصت‌ها و گزینش آنها براساس کیفیت دارد.»

رویکرد بریر یک رویکرد رایج است؛ این پژوهش نشان می‌دهد که بیش از 30 درصد معامله‌ها با راهنمایی همکاران سابق یا آشنایان کاری سرمایه‌گذاران خطرپذیر اتفاق می‌افتد. سایر روابط این افراد هم در این زمینه نقش دارند: 20 درصد معاملات ناشی از معرفی و توصیه سایر سرمایه‌گذاران و 8 درصد با توجه به توصیه شرکت‌های موجود در پرتفو رخ می‌دهند. تنها 10 درصد نتایج حاصل ارائه و معرفی مدیران شرکت‌ها با ارسال ایمیل‌های خشک و رسمی است. با این حال تقریبا 30 درصد از این سرمایه‌گذاری‌ها حاصل ارتباط مستقیم سرمایه‌گذاران خطرپذیر با کارآفرینان است. ریک هایتزمن از «فرست‌مارک» می‌گوید: «ما باور داریم که بهترین فرصت‌ها خودشان به سراغ ما نمی‌آیند. بنابراین ما کلان‌روندها[6] را شناسایی و تحلیل می‌کنیم و فعالانه سراغ کارآفرینانی که درک مشترکی از آینده جهان با ما دارند، می‌رویم.»

تاثیر شدید ارتباطات اجتماعی

این نتایج نشان می‌دهد که تامین مالی برای آن گروه از کارآفرینان که به حلقه‌های اجتماعی و حرفه‌ای مناسب، متصل نیستند، بسیار دشوار است. معاملات اندکی به این صورت آغاز شده که بنیانگذاران یک شرکت بدون ارتباط قبلی با سرمایه‌گذاران خطرپذیر، در اتاق آنها را بزنند و پیشنهاد همکاری بدهند. بعضی از مدیران صندوق‌های سرمایه‌گذاری خطرپذیر که با آنها مصاحبه کردیم، به وجه منفی این واقعیت اعتراف کردند؛ آنها اقرار کردند که نیاز به عضو بودن در شبکه‌های خاص، ممکن است کارآفرینانی که مرد و سفیدپوست نیستند را دچار مشکل کند.

با این حال، بسیاری از سرمایه‌گذاران خطرپذیر باور دارند که شرایط در حال بهبود است. به عنوان مثال، ترسیا گو[7] که یک سرمایه‌گذار اولیه در «ترولیا[8]» و از بنیانگذاران «اکریو کپیتال[9]» است، می‌گوید: «به طور تاریخی، تا کنون موانع قابل توجهی بر سر راه ورود زنان و اقلیت‌های به حاشیه رانده شده به این شبکه‌ها وجود داشته، اما این صنعت در حال به رسمیت شناختن فرصت‌های از دست رفته و استعداد اعضای این گروه‌هاست. شرکت‌ها، تنوع دادن به شرکای خود را اولویت خودشان قرار داده‌اند و در نتیجه، ورود به این شبکه‌ها به‌طور روزافزون آسانتر شده است.»

تنگ کردن قیف

حتی برای کارآفرینانی که می‌توانند به سرمایه‌گذاران خطرپذیر دسترسی داشته باشند، شانس کمی برای تامین مالی وجود دارد. پژوهش حاضر نشان می‌دهد برای هر معامله‌ای که منعقد می‌شود، به‌طور متوسط 101 کاندیدا بررسی شده است. 28 درصد این فرصت‌ها به ملاقات با مدیران سرمایه‌گذاری خطرپذیر منجر می‌شود؛ 10 درصد برای ملاقات منجر به شراکت مورد بررسی قرار می‌گیرند؛ 4.8 درصد به ارزیابی بایسته[10] می‌رسند؛ 1.7 درصد تا مرحله مذاکره روی یک تفاهم‌نامه با استارتاپ پیش می‌آیند؛ اما تنها یک شرکت موفق به تامین مالی می‌شود. به‌طور متوسط هر معامله 83 روز تا به نتیجه رسیدن زمان می‌برد و مطابق گزارش شرکت‌ها، به‌طور میانگین 118 ساعت صرف ارزیابی بایسته می‌شود که به‌طور متوسط همراه با تماس و گفتگو با ده کارشناس است.

فرآیندهای تصمیم‌گیری برای سرمایه‌گذاری

اگرچه تعداد معاملات ردشده توسط سرمایه‌گذاران خطرپذیر بسیار بیشتر از تعداد معاملات پذیرفته‌شده است، با این حال هنگامی که به شرکتی برمی‌خورند که رغبت آنها برمی‌انگیزد، ممکن است شدیدا مشتاقانه به استقبال آن بروند.

«وینود خوسلا[11]» یکی از بنیانگذاران «سان میکروسیستمز[12]» و بنیانگذار «خوسلا ونچرز» اعلام می‌کند که ممکن است به‌محض اینکه سرمایه‌گذاران خطرپذیر در مورد یک استارتاپ هیجان‌زده شوند، نوع تعامل آنها تغییر کند، مخصوصا اگر این استارتاپ پیشنهاداتی از سایر شرکت‌های سرمایه‌گذاری رقیب داشته باشد. خوسلا اضافه می‌کند «برای تامین مالی استارتاپ‌های برتری که دارای کارآفرینان خلاق هستند، رقابت شدیدی وجود دارد. برای سرمایه‌گذاران خطرپذیر، داشتن پیامی روشن در مورد کاری که انجام می‌دهند یا نمی‌دهند، چگونگی فراهم کردن کمک خطرپذیر و برنامه عملی برای هدفی جسورانه، برای کسب این فرصت‌ها ضروری است. پاسخ این سوالات همچنین برای بازده‌های سرمایه‌گذاری نیز اهمیت فوق‌العاده‌ای دارد.»

نقش مهم بنیانگذاران

سرمایه‌گذاران خطرپذیر چه عواملی را برای فرآیند غربال کردن مدنظر قرار می‌دهند؟ یک مطالعه اینگونه توضیح می‌دهد که سرمایه‌گذاران خطرپذیر «سوارکار[13]» (تیم کارآفرینی و استراتژی) یا «اسب[14]» (مدل کسب‌وکار استارتاپ) را در اولویت قرار می‌دهند. پژوهش حاضر نشان می‌دهد که سرمایه‌گذاران خطرپذیر باور دارند که هم سوارکار و هم اسب، اهمیت دارند. اما در نهایت نظر تیم مدیران بنیانگذار از بقیه مهمترند. سرمایه‌گذار خطرپذیر معروف، پیتر ثیل[15] در این مورد می‌گوید: «ما با بنیانگذاران‌مان زندگی می‌کنیم و می‌میریم!»

این پژوهش نشان می‌دهد که بنیانگذاران (در 95 درصد شرکت‌های سرمایه‌گذاری خطرپذیر) یک عامل مهم برای تصمیم‌گیری در مورد پیگیری معاملات هستند. در رتبۀ دوم، مدل کسب‌وکار (توسط 74 درصد شرکت‌ها) قرار دارد.در رتبه‌های بعدی نیز، بازار (68 درصد) و صنعت (31 درصد) به‌عنوان عوامل تاثیرگذار در پیگیری معاملات هستند.

روش ارزش‌گذاری شرکت‌های متقاضی سرمایه

نکته جالب توجه اینجاست که ارزش‌گذاری شرکت جزو عوامل اصلی نبوده، بلکه پنجمین عامل برای تصمیم‌گیری برای پیگیری معاملات است؛ یقینا، با اینکه مدیران مالی ارشد در شرکت‌های بزرگ از تحلیل «جریان نقدی تنزیل‌شده[16] (DCF)» برای ارزیابی فرصت‌های سرمایه‌گذاری استفاده می‌کنند، تعداد کمی از شرکت‌های سرمایه‌گذاری خطرپذیر از DCF یا سایر تکنیک‌های استاندارد تحلیل مالی برای ارزیابی معاملات استفاده می‌کنند. به جای این، رایج‌ترین معیار ارزیابی، بازده نقد-بر-نقد[17]یا معادل با آن، ضریب سرمایۀ به‌کار گرفته شده[18] (بازده نقدی سرمایه به عنوان ضریبی برای ارزیابی نقدینگی سرمایه‌گذاری‌شده) است.

دومین معیار رایج که توسط سرمایه‌گذاران خطرپذیر استفاده می‌شود، نرخ بازده داخلی (IRR) سالیانه‌ای است که یک معامله ایجاد می‌کند. برخلاف کتاب‌های درسی MBA و روش جاافتادۀ تصمیم‌گیری شرکتی، تقریبا هیچ‌کدام از سرمایه‌گذاران خطرپذیر این پژوهش، بازده‌های هدف خود را با ریسک سیستماتیک (یا ریسک بازار) مطابقت نمی‌دهند.

نکته قابل توجه آن است 9 درصد پاسخ‌دهندگان این پژوهش از هیچ ضریب کمی ارزیابی معامله استفاده نمی‌کنند. 10 درصد سرمایه‌گذاران خطرپذیر و 31 درصد سرمایه‌گذارن خطرپذیر نوپا نیز اعلام می‌کنند که در هنگام سرمایه‌گذاری اصلا به پیش‌بینی شرایط مالی شرکت در آینده فکر نمی‌کنند.

بی‌توجهی به ارزیابی‌های مالی سنتی

علل بی‌توجهی به ارزیابی‌های مالی سنتی چیست؟ سرمایه‌گذاران خطرپذیر می‌دانند که ادغام و تملیک و عرضه سهام اولیه آنها در صورت موفقیت، پیشران‌های واقعی بازده‌های آنهاست. با اینکه بیشتر سرمایه‌گذاری‌ها، بسیار بازده کمی دارند، یک خروج موفقت‌آمیز ممکن است 100 برابر بازده داشته باشد. به دلیل تنوع شدید خروج‌ها، سرمایه‌گذاران خطرپذیر، به جای محاسبه جریان نقدینگی کوتاه‌مدت، روی پیدا کردن شرکت‌هایی که امکان خروج‌های بزرگ را دارند تمرکز می‌کنند. همانطور که جی. پی. گان[19] از شرکت «آی‌ان‌سی‌ای کپیتال[20]» توضیح می‌دهد: «معاملات موفق در سرمایه‌گذاری‌های خطرپذیر، زمان زیادی برای توسعه، بلوغ و خروج نیاز دارند. غالبا در زمان سرمایه‌گذاری بسیار بیشتر از NPV (ارزش خالص فعلی) یا  IRR (نرخ بازده داخلی)، روی ضریب بازده بالقوه تمرکز می‌کنیم. ما IRR را فقط زمانی محاسبه می‌کنیم که یک خروج برای شرکای محدود ما وجود داشته باشد.»

توافقات حقوقی میان سرمایه‌گذار و سرمایه‌پذیر

کارآفرینان خلاق، زبان بیشتر تفاهم‌نامه‌های سرمایه‌گذاری خطرپذیر را اصلا متوجه نمی‌شوند. البته برای بنیانگذاران شرکت‌ها ضروری است که مفاد این قراردادها را بدانند. این قراردادها به‌گونه‌ای طراحی‌شده‌اند که تضمین کنند که درصورتی که کارآفرین به تعهدات خود عمل کند به سود قابل توجه برسد. اما در صورتی‌که شرکت او نتواند این وعده‌ها را محقق کنند، سرمایه‌گذاران حق دارند که کنترل کسب‌وکار را خودشان در دست بگیرند.

مطالعات پیشین مربوط مفاد تفاهم‌نامه‌های سرمایه‌گذاری خطرپذیر نشان می‌دهد که سرمایه‌گذاران خطرپذیر با قرار دادن هوشمندانه تخصیص «حقوق جریان نقدینگی» (امتیاز مالی که به بنیانگذاران مشوق‌هایی برای همکاری می‌دهد)، «حقوق کنترل» (حقوق هیئت مدیره و رای‌گیری که به سرمایه‌گذاران خطرپذیر اجازه دخالت در صورت لزوم را می‌دهد)، «حقوق تسویه[21]» (توزیع  بازده‌ها [هنگام تغییر مالکیت]) و مفاد مربوط به استخدام، از جمله «اعطای سهام[22]» (که به کارآفرینان مشوق‌هایی می‌دهد تا هم بتوانند کار کنند و هم در شرکت بمانند). به‌طور کلی، معاملات به نحوی طراحی شده‌اند که کارآفرینانی که بتوانند به سطوح مشخصی از موفقیت برسند بتوانند همچنان کنترل امور را در دست داشته و پاداش‌های نقدی را درو کنند. در مقابل، اگر کارآفرینان نتوانند به این سطوح برسند، سرمایه‌گذاران خطرپذیر حق داشته باشند که مدیران جدیدی را روی کار بیاورند و مسیر شرکت را تغییر دهند.

مهم‌ترین مفاد تفاهم‌نامه‌های سرمایه‌گذاری

اطلاعات زیادی در مورد مهمترین مفاد تفاهم‌نامه‌های سرمایه‌گذاری از نظر سرمایه‌گذاران خطرپذیر و شیوه مصالحه در میان آنها وجود ندارد. پس مولفان این پژوهش از سرمایه‌گذاران خطرپذیر پرسیدند که کدام بخش‌ها برایشان کاربرد دارد و در مقابل حاضرند کدام مفاد را در مذاکره تغییر دهند.

در پاسخ، سرمایه‌‌گذاران خطرپذیر بیان کردند که آنها به‌طور نسبی در رابطه با «حقوق متناسب[23] سرمایه‌گذاری»، «ترجیحات تسویه»، «حقوق ضدرقیق شدن[24]» (که از امتیاز اقتصادی بالقوه آنها محافظت می‌کند)، حق «اعطای سهام» دارایی بنیانگذاران، «ارزش‌گذاری شرکت» و «کنترل هیئت مدیره» (که معمولا به‌عنوان مهمترین سازوکار کنترل دیده می‌شود) حاضر به مذاکره‌اند.

آنگونه که یکی از سرمایه‌گذاران خطرپذیر می‌گوید، حقوق متناسب که به سرمایه‌گذاران خطرپذیر امکان خرید سهام بیشتر در یک شرکت را می‌دهد، مهمتر است چرا که «بزرگترین منبع بازده‌های ما توانایی ما برای تقویت برندگان ماست». سرمایه‌گذاران خطرپذیر در مورد «سهام تشویقی[25]»، «حقوق مشارکت»، «میزان سرمایه‌گذاری»، «حقوق استرداد[26]» و به‌طور خاص سود سهام بیشتر منعطف هستند. بسیاری از این مفاد تفاهم‌نامه‌ها تاثیری اندک روی بازده‌های بالقوه سرمایه‌گذاران خطرپذیر دارند و درنتیجه به احتمال زیاد قابل مذاکره خواهند بود.

بسیاری از سرمایه‌گذاران خطرپذیر تلاش می‌کنند در طی دوره آشنا شدن‌شان با استارتاپ بیش از حد روی مسائل مالی تمرکز نکنند و به میزان مشابه به جایگاه این شرکت در پرتفویشان و دلیل مفید بودن تجربه و تخصص خودشان برای تیم موسس مدیریت استارتاپ بپردازند. همانطور که خوسلا توضیح می‌دهد «برای جذب بهترین کارآفرینان، داشتن یک دیدگاه واضح که فراتر از کسب درآمد باشد، مفید است. اینکه شرکت خطرپذیر شما به دنبال انجام چه کاری است و آیا با بینش کارآفرینان تطابق دارد؟»

پیدا کردن آلفا

هنگامی‌که سرمایه‌گذاران خطرپذیر به یک شرکت پول می‌دهند، آستین‌هایشان را هم بالا می‌زنند و به مشاوران فعال آن شرکت تبدیل می‌شوند. سرمایه‌گذاران خطرپذیری که در این پژوهش شرکت کرده‌اند، اعلام می‌کنند که با 60 درصد شرکت‌های پرتفوی خود یک بار در هفته و با 28 درصد آنها چندین بار در هفته «تعامل قابل توجه» دارند. آنها حجم بالایی از خدمات پس از سرمایه‌گذاری را ارائه می‌کنند که عبارتند از: راهنمایی استراتژیک (به 87 درصد شرکت‌های پرتفویشان)، ایجاد ارتباط با سایر سرمایه‌گذاران (72 درصد)، ایجاد ارتباط با مشتریان (69 درصد)، راهنمایی عملیاتی (65 درصد)، کمک به استخدام اعضای هیئت مدیره (58 درصد) و کمک به استخدام کارکنان (46 درصد). فعالیت‌های مشاوره‌ای ویژه، سازوکار اصلی سرمایه‌گذاران خطرپذیر برای افزایش ارزش برای شرکت‌های پرتفویشان است (پژوهش‌ها نشان می‌دهد که این نکته برای سرمایه‌گذاران دارایی‌های خصوصی نیز صادق است).

جان کلگن[27] از شرکت «ترو ونچرز[28]» می‌گوید شرکت او باور دارد که خدمات مشاوره‌ای نقشی اساسی در جذب بهترین کارآفرینان ایفا کرده و این شرکت در 15 سال گذشته، 10 میلیون دلار برای توسعه آنها هزینه کرده است. کلگن اضافه می‌کند: «ما این کار را انجام می‌دهیم چرا که بارها و بارها یاد گرفته‌ایم بنیانگذاران نقشی کلیدی در ساختن و هدایت تیم‌هایی ایفا می‌کنند که بهترین نتایج را در سرمایه‌گذاری‌های خطرپذیر دارند.»

ملاک‌های پیش‌بینی یک سرمایه‌گذاری موفق

صندوق‌های خطرپذیرِ برتر، پول فوق‌العاده‌ای به دست می‌آورند، با این حال توضیح دقیقی برای فرآیندی که طی آن، سرمایه‌‌گذاران خطرپذیر می‌توانند به «آلفا» یا همان بازده‌های تعدیلی باریسک[29] مثبت برسند، وجود ندارد. در این پژوهش به‌طور مستقیم از سرمایه‌گذاران خطرپذیر خواسته شد که اهمیت شناسایی معامله، انتخاب معامله و فعالیت‌های پس از سرمایه‌گذاری برای خلق ارزش در پرتفویشان را ارزیابی کنند. اکثراً اعلام کردند که اگرچه هر سه مولفه کلیدی هستند، انتخاب معامله، مهمترین عامل در میان آنهاست.

از سوی دیگر از سرمایه‌گذاران خطرپذیر در مورد مهمترین عامل پیروزی یا شکست پرتفو پرسیده شد؛ آنها در پاسخ به این سوال، اعلام کردند که مهمترین عامل، با اختلاف، تیم مدیریت است. برایان جیکوبز[30] از بنیانگذاران شرکت «امرجنس کپیتال[31]» می‌گوید: «تا به حال شرکت سرمایه‌گذاری خطرپذیری را ندیده‌ام که موفقیت آن، مدیون تنها یک نفر باشد. به‌ نظر من بنیانگذارانی برنده خواهند شد که می‌توانند تیم‌های موثری بسازند».

سایر عواملی که سرمایه‌گذاران خطرپذیر با اهمیت تقریبا یکسان به آنها اشاره کرده‌اند شامل وقت‌شناسی، شانس، فناوری، مدل کسب‌وکار و صنعت می‌شود. شاید عجیب باشد اما سرمایه‌گذاران خطرپذیر به نقش خودشان به‌عنوان عامل اصلی موفقیت اشاره نمی‌کنند. این نکته نشان می‌دهد که کارآفرینان بیشتر از سرمایه‌گذاران خطرپذیر در خلق ارزش برای استارتاپ‌ها تاثیر دارند. یکی از مدیران شرکت‌های سرمایه‌گذاری خطرپذیر این مسئله را این گونه توضیح می‌دهد: «مجموعۀ ما تلاش زیادی برای کمک به شرکت‌های تحت حمایت‌مان انجام می‌دهد؛ از کمک برای استخدام نیرو گرفته تا ایفای نقش روانکاو برای بنیانگذار شرکت‌ها. با این حال، در نهایت مهمترین عامل موفقیت یا شکست یک سرمایه‌گذاری خطرپذیر خود بنیانگذاران هستند.»

راه و روش سرمایه‌‌گذاری خطرپذیر

گردشگرانی که در جاده «سند هیل[32]» در «پالو آلتو[33]» (خیابانی که بسیاری از صندوق‌های سرمایه‌گذاری خطرپذیر در آن قرار دارند) معمولا از این شگفت‌زده می‌شوند که فقط دفاتر کار کوچکی را می‌بینند که پشت درختان سبز پنهان شده‌اند. دیدن ساده و بی‌زرق و برق بودن این دفاتر کار، بیشتر بر مرموز بودن ساختار و نحوه عملکرد این شرکت‌ها اضافه می‌کند.

شرکت‌های سرمایه‌گذاری خطرپذیر که در این پژوهش بررسی شده‌اند، به‌طور متوسط 14 نفر نیرو با 5 سرمایه‌گذار ارشد حرفه‌ای دارند. این ساختار کوچک و مسطح امکان تصمیم‌گیری و اقدام سریع را فراهم می‌کند، اما از سوی دیگر باعث کم بودن نظارت و توازن نیز می‌شود.

از نظر ساعت کاری، این شرکت‌ها از ساعت کاری بانک‌های سنتی بیشتر فعالیت می‌کنند. با این حال بیشتر شرکت‌هایی که در این پژوهش شرکت کرده‌اند اعلام می‌کنند که به‌دنبال ساعت کاری بیش ‌از حد نیستند. به‌طور متوسط، آنها 55 ساعت در هفته کار می‌کنند که 22 ساعت آن صرف شبکه‌سازی و شناسایی معاملات شده و 18 ساعت آن به تعامل با شرکت‌های پرتفو اختصاص پیدا می‌کند. این پژوهش نشان می‌دهد که در اوج پاندمی کووید 19، اگرچه سرعت فعالیت شرکت‌های سرمایه‌گذاری خطرپذیر به‌طور نسبی کاهش یافته بود، اما سرمایه‌گذاران خطرپذیر، وقت‌شان را به پیگیری معاملات جدید، ارزیابی بایسته، منعقد کردن سرمایه‌گذاری‌های جدید و کمک به شرکت‌های پرتفویشان اختصاص می‌دادند.

تعامل با شرکای محدود

در نهایت، این پژوهش در مورد تعامل سرمایه‌گذاران خطرپذیر با شرکای محدود پرداخته است. بیشتر آنها اعلام کرده‌اند که باور دارند سرمایه‌گذاران آنها بیشتر در مورد کارایی مطلق اهمیت می‌دهند تا اینکه به کارآیی نسبی توجه کنند. با این حال، بیشتر سرمایه‌گذاران خطرپذیر (93 درصد) گفته‌اند که توقع دارند که بتوانند به طور نسبی بتوانند در بازار موفق باشند. این خوش‌بینی قابل درک است؛ تا ژوئن سال 2020 صندوق‌های خطرپذیری که از 2007 تا 2016 در «بورگیس منیجر یونیورس[34]» رشد کرده بودند، نسبت به «راسل 2000[35]» (که یک شاخص ارزش بازار کوچک[36] است) 7 درصد در یک‌سال و نسبت به شاخص «S&P 500» تقریباً 5 درصد در یک سال، بهتر بوده‌اند. تقریبا 75 درصد این صندوق‌ها از شاخص راسل 2000 فراتر رفته و تقریبا 60 درصد آنها از شاخص S&P 500 فراتر رفته‌اند.

نتایج بررسی سرمایه‌گذاران خطرپذیر

کاربردهای عملی یافته‌های این پژوهش چیست؟ برای پژوهشگران دانشگاهی این پژوهش یک پایه نظری برای کاوش بیشتر در زمینه ماهیت و اهمیت نسبی شناسایی معاملات، انتخاب معامله و خدمات حمایتی پس از سرمایه‌گذاری است. علاوه بر این، موقعیت برتر تیم بنیانگذار در ذهن سرمایه‌گذاران خطرپذیر این سوال را ایجاد می‌کند که «آیا تجربیات یا رویکردهای خاصی برای شناسایی بنیانگذاران موفق وجود دارد؟»

این پژوهش همچنین درس‌هایی کلیدی برای کارآفرینان دارد. به دلیل این که سرمایه‌گذاران خطرپذیر به شبکه‌های خودشان برای شناسایی فرصت‌ها اکتفا می‌کنند، کارآفرینان باید در مورد اعضای این شبکه‌ها تحقیق کرده و فردی را پیدا کنند که آنها را به این حلقه‌ها متصل کند. از آنجا که تیم مدیریتی به تصمیمات سرمایه‌گذاری اهمیت زیادی می‌دهند، کارآفرینان باید در زمان ملاقات یک سرمایه‌گذار خطرپذیر خودشان را به بهترین نحو ارائه کنند. به این دلیل که احتمالا پذیرفته شدن فرصت‌های سرمایه‌گذاری یک درصد است، کارآفرینان باید برای ارائه به تعداد زیادی از سرمایه‌گذاران خطرپذیر آماده باشند.

تاثیر روابط و شبکه‌های اجتماعی

همانطور که پیشتر اشاره شد، کارآفرینانی که به شبکه‌های سرمایه‌گذاران خطرپذیر متصل نیستند، ممکن است با مانع مواجه شوند. این کارآفرینان ممکن است از رنگ و نژادی دیگر یا غیرمذکر بوده یا در منطقه‌ای بیرون از کانون‌های سنتی سرمایه‌گذاری‌های خطرپذیر از جمله سیلیکون ولی، لندن، بوستون و پکن زندگی کنند. سارا کانست[37] مدیرعامل «کلئو کپیتال[38]» تاکید می‌کند که سابقۀ چندین سالۀ سرمایه‌گذاری موفقیت‌آمیز روی کارآفرینان ساکن در کانون‌های سرمایه‌گذاری خطرپذیر، باعث شده موانع ورود بنیانگذاران غیرسنتی و بیرونی به این عرصه بیشتر شود.

کانست با تاکید بر شرایط نامساعد اقلیت‌های ساکن در همین مناطق، اضافه می‌کند: «شبکه‌های ما غالباً نتیجۀ محل زندگی ما و همکاران ماست. در شرایطی که بعضی افراد در زمان طولانی دچار محرومیت بوده‌اند، ادای دین روزافزون این شبکه‌ها به آنها، بسیار دشوار می‌شود. اگر شما در سمت‌های شغلی که داشته‌اید به اندازه کافی، مطرح نشده باشید، جایگاه شغلی شما ممکن است بسیار پایین‌تر از تجربه حرفه‌ای شما باشد. علاوه بر این احتمالاً آشنایان شما در هیئت مدیره شرکت‌ها نباشند تا شما را استخدام کرده یا به هیئت مدیره دعوت کنند.

از سوی دیگر، اگر به اندازه کافی حقوق نگرفته باشید، ممکن است جریان نقدینگی کافی برای پیوستن به باشگاه‌های انحصاری یا سرمایه‌گذاری اولیه[39] را نداشته باشید و کسانی که گره‌های شبکه‌ای را از دست می‌دهند، دچار خسارات غیرقابل محاسبه شغلی و ارزش خالص می‌شوند.»

بهبود ارتباط میان سرمایه‌گذاران و کارآفرینان

به‌طور کلی این وظیفه بر عهده مربیان، سرمایه‌گذاران خطرپذیر و جامعه است که برای کاهش تبعیض مالی سیستماتیک تلاش کنند. آنها باید شرایطی را فراهم کنند که طیف گسترده‌تری از کارآفرینان از تامین مالی و حمایت، بهره ببرند.

راهکار آسانی برای این مسائل وجود ندارد و پژوهش حاضر نیز به مشکلات متنوعی از اکوسیستم کارآفرینی اشاره کرده است. اما می‌توان به پژوهش‌هایی که به معرفی شاخص‌های ارزیابی سرمایه‌گذاری‌، فعالیت و برنامه روزانه سرمایه‌گذاران خطرپذیر و مهمترین عوامل برای تضمین بازده‌های قابل توجه می‌پردازند، امیدوار بود. آنها می‌توانند به کارآفرینان گوناگون کمک کنند که بتوانند شبکه‌سازی موفقی داشته و شرکت‌های خود را به سرمایه‌گذاران خطرپذیر ارائه کنند.

شرکت‌هایی که بازوهای سرمایه‌گذاری خود را در دهۀ گذشته برای بهره‌گیری از ظرفیت فعالیت‌های کارآفرینی به راه انداخته‌اند، می‌توانند از عملکرد صنعت سرمایه‌گذاری خطرپذیر درس بگیرند. به‌عنوان مثال، باید از نقش کلیدی که تیم مدیریت و شناسایی معاملات در تعیین موفقیت سرمایه‌گذاری‌ها بازی می‌کند بیاموزند که روی چه کسانی، کجا و چه زمانی سرمایه‌گذاری کنند.

کمک‌های نهادی به کارآفرینان

مسئولین و سیاست‌گذاران محلی که به دنبال ایجاد اکوسیستم‌های سرمایه‌گذاری خطرپذیر پایدار برای پرورش رشد اقتصادی هستند نیز می‌توانند از تاکتیک‌های سرمایه‌گذاری خطرپذیر درس بگیرند. نباید توانایی مدیران دولتی و مسئولین را در رشد کارآفرینان توانمند و بااستعداد دست‌کم گرفت.

در نهایت باید به نقش دانشگاه‌هایی اشاره کرد که منبع نوآوری‌هایی هستند که غالبا از پرتفوی سرمایه‌گذاری‌های خطرپذیر سر در می‌آورند. مسئولین دانشگاه‌ها می‌توانند راه‌های بهتری برای استفاده از فعالیت‌های نوآورانه‌ای که در کلاس‌هایشان اتفاق می‌افتد پیدا کنند. برقراری رابطه با سرمایه‌گذاران خطرپذیر موفق و ارتقای یک اجتماع کارآفرینی می‌تواند به فعالیت استارتاپی شتاب بدهد.‌

[1] Sauder

[2] Whole Foods

[3] Source

[4] Generating deal flow

[5] Jim Breyer

[6] Megatrends

[7] Theresia Gouw

[8] Trulia

[9] Acrew Capital

[10] Due diligence

[11] Vinod Khosla

[12] Sun Microsystems

[13] Jockey

[14] Horse

[15] Peter Thiel

[16] Discounted Cash Flow

[17] Cash-on-cash

[18] Multiple of invested captial

[19] J. P. Gan

[20] INCE Capital

[21] Liquidation rights

[22] Vesting

[23] Pro rata

[24] Anti-dilution

[25] Option pool

[26] Redemption

[27] Jon Callaghan

[28] True Ventures

[29] Risk-adjusted returns

[30] Brian Jacobs

[31] Emergence Capital

[32] Sand Hill Road

[33] Palo Alto

[34] Burgiss Manager Universe

[35] Russell 2000

[36] Small-cap

[37] Sarah Kunst

[38] Cleo Capital

[39] Angel-invest

منبع: هاروارد بیزنس ریویو

مؤلفان: پل گامپرز، ویل گرنل، استیون ان. کپلن و ایلیا ای. استربولو

ترجمه و ویرایش اختصاصی برای وبلاگ تکنوتجارت: محمدحسن هاشم‌خانلو